TDI行業(yè)再次出現(xiàn)不可抗力，歐洲唯二產(chǎn)能受嚴(yán)重影響；“雅下”水電設(shè)備需求空間或接近千億，是2家頭部公司年訂單量的10+倍——0720脫水研報(bào)
2025-07-20 19:32
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報(bào)
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摘要：
1、TDI：7月16日，科思創(chuàng)對(duì)TDA/TDI、基于OTDA的產(chǎn)品、聚醚多元醇產(chǎn)品宣布不可抗力。由于科思創(chuàng)德國工廠TDI產(chǎn)能較大，短期海外供給收縮，疊加需求旺季來臨和國內(nèi)企業(yè)檢修等因素，有望助力TDI景氣改善。
2、水電工程：雅魯藏布江下游水電工程7月19日開工，保守估計(jì)相關(guān)投資中水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)總量價(jià)值約535-954億，或在2030年后接棒抽蓄成為水電設(shè)備新的增長點(diǎn)，有效保障行業(yè)產(chǎn)能利用率飽滿。
3、汽車整車：尊界S800上市50天大定突破8000臺(tái)，大定持續(xù)超預(yù)期。近日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布調(diào)整超豪華小汽車消費(fèi)稅政策，利好尊界等國產(chǎn)超豪華車。6月鴻蒙智行迎來交付量爆發(fā)期，僅用39個(gè)月實(shí)現(xiàn)全系累計(jì)交付80萬輛，創(chuàng)下新勢力汽車最快交付紀(jì)錄。鴻蒙智行新車型周期向上。
4、半導(dǎo)體設(shè)備：東吳證券研報(bào)指出，H20解禁助推算力需求增長，關(guān)注先進(jìn)封裝、后道封測、硅光設(shè)備等半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈有望受益AI訂單增長。
正文：
1、TDI行業(yè)再次出現(xiàn)不可抗力，歐洲唯二產(chǎn)能受嚴(yán)重影響，后續(xù)價(jià)格走勢怎么看？
7月16日，科思創(chuàng)對(duì)TDA/TDI、基于OTDA的產(chǎn)品、聚醚多元醇產(chǎn)品宣布不可抗力。由于科思創(chuàng)德國工廠TDI產(chǎn)能較大，短期海外供給收縮，疊加需求旺季來臨和國內(nèi)企業(yè)檢修等因素，有望助力TDI景氣改善。
1）TDI行業(yè)集中度相對(duì)較高，產(chǎn)品不可抗力會(huì)階段性產(chǎn)生一定的影響
TDI和MDI有一定的相似性，行業(yè)的壁壘相對(duì)較高。
TDI反應(yīng)過程相對(duì)較長，對(duì)生產(chǎn)工藝、流程管控的要求有所提升，而又和一般的精細(xì)化工產(chǎn)品不同，TDI的市場規(guī)模相對(duì)較大，產(chǎn)品需要滿足規(guī)?；a(chǎn)的連續(xù)穩(wěn)定狀態(tài)，技術(shù)上具有較高要求。
在此之上，TDI的常規(guī)規(guī)?；a(chǎn)過程需要使用到光氣，而光氣是劇毒氣體，我國對(duì)于光氣的管理極其嚴(yán)格，光氣指標(biāo)的申請(qǐng)相對(duì)較難，因而TDI在生產(chǎn)技術(shù)工藝要求之上，還存在光氣的審批制約，TDI形成相對(duì)更高的產(chǎn)品壁壘，使得行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量多年維持在較少水平。
在歐洲TDI的生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)集中，在巴斯夫關(guān)閉了歐洲TDI產(chǎn)能后，歐洲目前的TDI裝置僅有兩套，科思創(chuàng)此次受影響的30萬噸裝置和萬華化學(xué)BC基地的生產(chǎn)裝置，而此次科思創(chuàng)的不可抗力對(duì)于歐洲市場的供應(yīng)影響相對(duì)較大，短期將直接拉動(dòng)海外TDI市場價(jià)格，形成階段性的產(chǎn)品盈利改善。
2）國內(nèi)TDI供給處于相對(duì)集中狀態(tài)，階段性的供給減少有望帶動(dòng)產(chǎn)品盈利小幅改善
雖然國內(nèi)TDI生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量相比國外有所提升，但仍然是非常明顯的高度集中狀態(tài)，能夠?qū)崿F(xiàn)有效供給的企業(yè)數(shù)量約為5家，行業(yè)處于高度集中狀態(tài)。
自2024年TDI的技改新增產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)落地，行業(yè)供給壓力有所提升，但需求消化能力不足，導(dǎo)致國內(nèi)供給壓力明顯提升，TDI產(chǎn)品盈利開始進(jìn)入明顯收縮狀態(tài)，今年4月份TDI已經(jīng)進(jìn)入10年內(nèi)的盈利低點(diǎn)，行業(yè)供給開始出現(xiàn)一定程度的縮量，連續(xù)4-6月行業(yè)的開工同比下行，帶動(dòng)產(chǎn)品盈利出現(xiàn)一定程度的回升。
進(jìn)入7月，海外裝置出現(xiàn)不可抗力影響，國內(nèi)企業(yè)也陸續(xù)開始對(duì)裝置進(jìn)行檢修，帶動(dòng)國內(nèi)供給出現(xiàn)階段性減弱，TDI價(jià)格開始小幅回升，截止7月17日，TDI價(jià)差較4月低點(diǎn)提升超過了90%，產(chǎn)品盈利獲得改善。
3）國內(nèi)裝置后續(xù)還將有新增產(chǎn)能投放，長期看行業(yè)還需要時(shí)間消化產(chǎn)能
2024年行業(yè)技改的新增產(chǎn)能逐步投放，行業(yè)供給壓力稍有提升，后期預(yù)估還將有萬華福建基地的新增裝置計(jì)劃投產(chǎn)，此次海外不可抗力疊加國內(nèi)集中檢修預(yù)估將對(duì)TDI形成階段性支撐，從中長期看，行業(yè)的產(chǎn)能消化還需要較長時(shí)間。
4）核心公司
截至2027年，全球TDI年產(chǎn)能預(yù)計(jì)提升至397.7萬噸，中國約235萬噸/年（占比59%，較2020年提升18pct），
其中萬華化學(xué)產(chǎn)能規(guī)劃提升至約142萬噸/年（全球占比36%，較2020年提升20pct），國內(nèi)其他TDI企業(yè)包括滄州大化（15萬噸/年產(chǎn)能）、華魯恒升（規(guī)劃建設(shè)30萬噸/年產(chǎn)能）等。
2、世紀(jì)工程“雅下”水電工程開工，水電設(shè)備需求空間或接近千億，是2家頭部公司年訂單量的10+倍
雅魯藏布江下游水電工程7月19日開工，保守估計(jì)相關(guān)投資中水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)總量價(jià)值約535-954億，或在2030年后接棒抽蓄成為水電設(shè)備新的增長點(diǎn)，有效保障行業(yè)產(chǎn)能利用率飽滿。
1）“雅下”水電正式開工，裝機(jī)規(guī)模約6000萬千瓦
據(jù)新華社報(bào)道，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式7月19日上午在西藏自治區(qū)林芝市舉行。
雅下水電工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬億元?！把畔隆表?xiàng)目預(yù)計(jì)裝機(jī)規(guī)模約6000萬千瓦，是全世界范圍內(nèi)目前規(guī)劃中最大的水電站。
2）水輪機(jī)設(shè)備訂單：保守測算535-954億，2030年前后落地
“雅下”項(xiàng)目總投資超過1萬億，但考慮到工程的選址我們推測其中設(shè)備占比不高。
常規(guī)水電項(xiàng)目水輪機(jī)及附屬設(shè)備的單位價(jià)值量大約在0.74-1.33元/瓦，考慮到雅下建設(shè)難度大、高水頭對(duì)輪機(jī)要求高，保守假設(shè)單瓦設(shè)備價(jià)值高于平均水平20%，工程相關(guān)訂單水輪機(jī)及附屬設(shè)備總量價(jià)值約535-954億，是兩家公司2024年水電訂單的5.5-11.4倍。
參照藏木水電站（雅魯藏布江干流第一座大型水電站）的建設(shè)進(jìn)度，“雅下”項(xiàng)目工期至少10年，推測投產(chǎn)時(shí)間在2035-2040，設(shè)備招標(biāo)可能在2030年前后，最早有望于“十五五”為兩家公司貢獻(xiàn)水電訂單與收入。
3）東電&哈電：2025-30抽蓄滿產(chǎn)，雅下有望接棒2030年后增長
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021-24年兩家公司水電國內(nèi)市占率在61%-94%之間，基本完成了國產(chǎn)替代。
2022/23/24年全國抽蓄新增核準(zhǔn)分別為69/52/33GW，2024年招標(biāo)超過30GW，哈電/東電/浙富等行業(yè)龍頭幾乎滿產(chǎn)。
根據(jù)公告，三家公司2024年產(chǎn)能約55臺(tái)套/年，對(duì)應(yīng)2025-27年15-17GW/年的交付；2025年后三家計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至115臺(tái)套/年，剛好可以應(yīng)對(duì)2030年36GW的交付大年。
倘若未來抽蓄核準(zhǔn)放緩，2031-35國內(nèi)水電可能會(huì)回到22-27GW/年的交付水平；2030年后潛在的“雅下”訂單或可貢獻(xiàn)平均10-15GW/年（60GW，5年設(shè)備交付周期），有效保障東電&哈電2030年后產(chǎn)能利用率。
4）東電/哈電的估值或已反映對(duì)訂單可持續(xù)性的過度擔(dān)憂
作為水輪機(jī)行業(yè)雙龍頭，東方電氣與哈爾濱電氣2024年毛利潤中水電業(yè)務(wù)占比分別為5%和11%，抽蓄的在手訂單保障了2025-30年的高速增長。
考慮到兩家公司H股市值均小于2024年底在手凈現(xiàn)金，A股東方電氣市值也僅高于凈現(xiàn)金120億（2024年剔除財(cái)務(wù)公司金融業(yè)務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流96億），當(dāng)前估值或反映了市場對(duì)訂單可持續(xù)性的過度擔(dān)憂。
判斷煤電2025-30年或迎來高水平核準(zhǔn)，水電業(yè)務(wù)2030年后還有看點(diǎn)，結(jié)合強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，未來發(fā)電設(shè)備制造業(yè)估值有望修復(fù)。
5）核心公司
東方電氣、哈爾濱電氣、上海電氣
3、兩個(gè)利好襲來！尊界S800大定突破8000臺(tái)，消費(fèi)稅新政利好國產(chǎn)超豪華
事件：尊界S800上市50天大定突破8000臺(tái)，大定持續(xù)超預(yù)期。近日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布調(diào)整超豪華小汽車消費(fèi)稅政策，利好尊界等國產(chǎn)超豪華車。
1）尊界S800上市50天大定突破8000臺(tái)，劍指超豪華市場銷冠超越邁巴赫S級(jí)
尊界S800上市50天大定突破8000臺(tái)，有望問鼎同級(jí)別銷冠。余承東在發(fā)布會(huì)提到70% 以上的大定車主選擇了 101.8 萬元的版本，尊界 S800 發(fā)布包含兩款四座版和兩款五座版，其中五座星輝尊享版：70.8 萬元；五座星耀尊享版：78.8 萬元；四座星輝行政版：81.8 萬元；四座星耀行政版：101.8 萬元。尊界S800劍指超豪華市場銷冠超越邁巴赫S級(jí)，消費(fèi)稅新政利好國產(chǎn)超豪華，超豪華小汽車征收范圍調(diào)整為“每輛零售價(jià)格90萬元（不含增值稅）及以上的各種動(dòng)力類型（含純電動(dòng)、燃料電池等動(dòng)力類型）的乘用車和中輕型商用客車”。
2）從配置看尊界S800的銷冠之路
尊界S800首發(fā)華為ADS4，配備了全向立體融合感知系統(tǒng)，全車搭載4顆激光雷達(dá)、3顆毫米波雷達(dá)、11顆攝像頭、12顆超聲波雷達(dá)以及2顆角毫米波雷達(dá)共36個(gè)傳感器。技術(shù)架構(gòu)方面，華為ADS 4升級(jí)到了WEWA架構(gòu)，部署了云端世界引擎和車端世界行為模型，通過全模態(tài)感知，原生基模型和MoE多專家能力，ADS 4 全維主動(dòng)安全全面進(jìn)階，全新WEWA技術(shù)架構(gòu)，復(fù)雜場景輕松應(yīng)對(duì)，車位到車位 2.0，真正做到“隨走隨?！保氏戎С指咚?L3。
另外，尊界S800還首發(fā)了途靈龍行平臺(tái)，采用車身控制、動(dòng)力控制、懸架控制、轉(zhuǎn)向控制、制動(dòng)控制、熱管理控制六合一全域融合設(shè)計(jì)。增程版本首發(fā)了800V華為雪鸮智能增程平臺(tái)，最大發(fā)電功率80kW，車輛采用了65kWh的大電池，支持6C快充，可以在10.5分鐘實(shí)現(xiàn)10%-80%的補(bǔ)能。同時(shí)，尊界S800還搭載了巨鯨電池平臺(tái) 2.0，玄武車身結(jié)構(gòu)，鴻蒙 ALPS 座艙 2.0。首發(fā)雙子座全域冗余安全設(shè)計(jì)，雙份配置保障系統(tǒng)可靠性。全向防碰撞能力覆蓋全時(shí)速、全方向、全目標(biāo)、全天候與全場景，eAES+AEB協(xié)同。
3）鴻蒙智行新車型周期向上
6月鴻蒙智行迎來交付量爆發(fā)期，僅用39個(gè)月實(shí)現(xiàn)全系累計(jì)交付80萬輛，創(chuàng)下新勢力汽車最快交付紀(jì)錄。6月單月全系交付52747輛，單日交付量3651輛，分別刷新鴻蒙智行單月、單日銷量歷史新高，并成為新勢力汽車月度銷量冠軍，持續(xù)領(lǐng)跑成交均價(jià)榜單。
尊界S800發(fā)布熱銷帶動(dòng)了享界S9的6月交付4154輛，環(huán)比大幅提升94.7%，鴻蒙智行（問界-賽力斯、尊界-江淮汽車、享界-北汽藍(lán)谷、尚界-上汽集團(tuán)）向上。
4、H20解禁助推算力需求增長，近期訂單不斷落地，國產(chǎn)設(shè)備商充分受益
東吳證券研報(bào)指出，H20解禁助推算力需求增長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望受益AI訂單增長。
1）看好AI算力需求發(fā)展
一方面英偉達(dá)恢復(fù)向中國市場供應(yīng)專為其設(shè)計(jì)的H20算力芯片，并同步推出全新、完全兼容的NVIDIARTXPROGPU系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于智能工廠和物流領(lǐng)域的數(shù)字孿生AI場景，有望解決高端算力卡脖子瓶頸環(huán)節(jié)；
另一方面大模型調(diào)用成本大幅下降，伴隨DeepSeek等低成本、高性能、開源模式，帶來推理芯片、訓(xùn)練芯片的不斷進(jìn)步，推動(dòng)AI的端側(cè)應(yīng)用和硬件發(fā)展。
2）高端SoC測試機(jī)市場廣闊，亟待國產(chǎn)突破
SoC芯片的高度集成性使其測試難度較大，例如不同功能模塊間的交互測試、復(fù)雜的信號(hào)處理和高速數(shù)據(jù)傳輸測試等，對(duì)測試機(jī)也提出了高要求，如需要具備多通道測試能力、較高的測試頻率、靈活的配置能力等，目前測試機(jī)以愛德萬等為主。
3）AI需求帶動(dòng)設(shè)備供應(yīng)鏈，先進(jìn)制程持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)
過去訓(xùn)練卡基本為英偉達(dá)獨(dú)供，對(duì)應(yīng)所需要的3D堆疊等先進(jìn)工藝都由臺(tái)積電進(jìn)行代工；而推理卡不一定需要3-5nm的先進(jìn)工藝，在國產(chǎn)12nm工藝平臺(tái)上也有很強(qiáng)性價(jià)比，目前國內(nèi)IC設(shè)計(jì)公司天數(shù)智芯、沐曦、燧原、登臨等企業(yè)已經(jīng)著手將推理卡移植在國產(chǎn)供應(yīng)鏈，例如盛合晶微、中芯國際等，相關(guān)的國產(chǎn)供應(yīng)鏈如先進(jìn)封裝等有望受益。
從先進(jìn)邏輯來看，25年國內(nèi)先進(jìn)邏輯擴(kuò)產(chǎn)超預(yù)期；從存儲(chǔ)來看，按照技術(shù)迭代的周期，明年將迎來新的迭代周期，預(yù)計(jì)會(huì)有更多項(xiàng)目落地。
4）硅光設(shè)備龍頭近期訂單不斷落地，受益硅光產(chǎn)業(yè)化
隨著AI對(duì)算力需求的驅(qū)動(dòng)，光子領(lǐng)域硅光、CPO、OIO等技術(shù)方向快速發(fā)展，硅光及CPO全球巨頭競相布局，硅光設(shè)備龍頭充分受益。
6月24日羅博特科公告ficonTEC與美國某頭部公司A及其子公司簽訂日常經(jīng)營合同金額約為1710萬歐元（折合人民幣已超過1億元）；
7月14日公告ficonTEC與美國某頭部公司B及其子公司簽訂日常經(jīng)營合同金額約為1,418萬美元（折合人民幣已超過1億元）。
5）相關(guān)標(biāo)的
1）先進(jìn)封裝：晶盛機(jī)電（減薄機(jī)）、某泛半導(dǎo)體設(shè)備龍頭（切磨拋+鍵合機(jī)）、華海清科（減薄機(jī)）、盛美上海（電鍍機(jī)）、芯源微（涂膠顯影+鍵合機(jī)）、拓荊科技（鍵合機(jī)）、德龍激光（切片機(jī)）
2）后道封測：華峰測控、長川科技
3）前道制程：刻蝕+薄膜沉積設(shè)備北方華創(chuàng)、中微公司，量測設(shè)備中科飛測、精測電子，薄膜沉積設(shè)備拓荊科技、微導(dǎo)納米、晶盛機(jī)電、某泛半導(dǎo)體設(shè)備龍頭等
4）硅光設(shè)備：羅博特科（ficonTEC）。
研報(bào)來源：
1、國金證券，陳屹，S1130521050001，TDI行業(yè)再次出現(xiàn)不可抗力，價(jià)格階段性上行。2025年7月18日
2、華泰證券，王瑋嘉，S0570517050002，“雅下”水電工程開工，看好水電設(shè)備。2025年7月20日
3、太平洋證券，劉虹辰，S1190524010002，尊界S800大定突破8000臺(tái)，消費(fèi)稅新政利好國產(chǎn)超豪華。2025年7月18日
4、東吳證券，周爾雙，S0600515110002，關(guān)注AI算力需求快速發(fā)展，看好國產(chǎn)設(shè)備商充分受益。2025年7月19日
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